Врахування факторів контрольності та ліквідності під час оцінки часткових інтересів у бізнесі

У процесі функціонування економічної системи об’єктом купівлі-продажу часто виступає не саме підприємство (100% його статутного капіталу), а лише певні часткові інтереси у бізнесі (пакети акцій, паї). При цьому, і продавець, і покупець однаково зацікавлені у встановленні точного та обґрунтованого значення ринкової вартості частки, яка є об’єктом продажу.

Світова практика свідчить, що найточніші результати дає оцінка часток у статутному капіталі підприємств із застосуванням методів порівняльного підходу (за даними про фактичні угоди). І справді, за умови розвинутої системи обігу цінних паперів, ринкові котирування акцій є найкращим індикатором їх вартості. Проте, за сучасного стану розвитку українського фондового ринку застосування методу прямого порівняння для визначення вартості часткових інтересів у бізнесі є практично неможливим. Саме тому, у вітчизняній оціночній практиці домінують методи, які використовують наступну розрахункову схему:

Вчі = Вп х Ч, де

Вчі – вартість часткового інтересу у бізнесі підприємства;

Вп – вартість 100%-го інтересу у бізнесі підприємства (вартість підприємства);

Ч – розмір оцінюваної частки у бізнесі.

На перший погляд усе виглядає логічно: вартість, скажімо, 20%-го пакету акцій підприємства дорівнює 1/5 вартості підприємства, визначеної з застосуванням  загальноприйнятих підходів. Проте, насправді, така пропорційна залежність зберігається далеко не завжди.

Як свідчить практика, вартість однієї звичайної акції у складі контрольного пакету може значно перевищувати вартість такої ж акції, що входить до міноритарного пакету. Чому ж так відбувається? Справа в тім, що власник контрольної частки у статутному капіталі підприємства здобуває можливість легальними та напівлегальними шляхами отримувати вигоди, недоступні для інших учасників. Зокрема, власник контрольного пакету (паю), через здобуття ним більшості в управляючих органах господарського товариства  здатен:

• Визначати основні напрямки діяльності підприємства;

• Управляти розміром статутного капіталу підприємства, вирішувати питання емісії;

• Керувати кадровою політикою компанії;

• Перерозподіляти прибуток підприємства на свою користь шляхом управління дивідендною політикою;

• Виводити прибутки підприємства через систему трансфертних угод з афілійованими особами;

• Завищувати власну заробітну плату у випадку, якщо власник одночасно виступає і менеджером підприємства;

• Забезпечувати швидке виведення власних активів з неуспішного підприємства;

• Керувати співвідношенням операційних та неопераційних активів підприємства, вирішувати питання продажу чи здачі в оренду неопераційних активів на вигідних для себе умовах.

При чому, це далеко не повний список привілеїв власника контрольного інтересу.

Таким чином, можна говорити про певну додаткову вартість, що її має одна відсоткова частка контрольного пакета (паю) порівняно з такою ж часткою міноритарного. Обсяг цієї додаткової вартості може коливатися у залежності від фінансового стану підприємства, режиму голосування при прийнятті рішень керуючими органами (кумулятивне чи не кумулятивне), існуючого розподілу акцій (паїв) між учасниками товариства, різноманітних статутних та законодавчих обмежень тощо.

На вартість пакета акцій (паю) безпосередній вплив чинить також його ліквідність, тобто можливість швидко бути проданим без суттєвих втрат для власника. У даному випадку йдеться про те, наскільки швидко та зручно власник пакету (паю) може вилучити з підприємства вкладені в нього кошти (за рахунок самого підприємства чи третіх осіб – покупців). Очевидно, що фактор ліквідності може бути суттєвим лише для власника неконтрольного інтересу. Контрольний пакет (пай) сам по собі надає його власнику достатньо можливостей для вилучення вкладених коштів навіть за неможливості його (пакета чи паю) безпосереднього продажу.

Ступінь ліквідності пакету акцій (паю) в першу чергу залежить від рівня його прибутковості та наявності законодавчих обмежень (наприклад  на вільний продаж акцій закритих компаній).

Як бачимо, ступінь контрольності та ліквідності часткового інтересу у бізнесі мають безпосередній вплив на його вартість.

Як уже було зазначено вище, оцінці вартості часткового інтересу в бізнесі підприємства у вітчизняних умовах обов’язково має передувати визначення вартості підприємства (100%-го інтересу), здійснюване з застосуванням трьох загальноприйнятих підходів:

• Порівняльного (метод ринку капіталу та ринкових угод);

• Майнового (метод накопичення активів);

• Дохідного (метод дисконтування грошових потоків).

Застосування порівняльного підходу до оцінки вартості підприємства у вітчизняних  умовах є значно ускладненим через недорозвиненість фондового ринку та закритість інформації про угоди з продажу бізнесів. Тому найбільш часто застосовуваними підходами до оцінки вартості українських підприємств залишаються майновий та дохідний.

Яким же чином відбувається урахування ступеню контрольності та ліквідності пакету акцій (паю) у випадку застосування в оцінці майнового та дохідного підходів?

Перш за все, потрібно відзначити, що застосування зазначених підходів дозволяє отримати значення вартості, яке вже враховує наявність у гіпотетичного власника права контролю над активами підприємства та його грошовими потоками. Тобто, можна говорити про те, що базове значення вартості часткового інтересу (Вчі згідно наведеної вище формули) фактично являє собою вартість контрольного високоліквідного пакету (паю).

Таким чином, до Вчі, у залежності від характеристик оцінюваного інтересу, можуть застосовуватися наступні коригування:

Знижка на відсутність контролю (DLOC – discount for lack of control);

Знижка на недостатню ліквідність (DLOM – discount for lack of marketability);

Надбавка за наявність синергетичного ефекту (PSE – premium for synergetic effect).

Логічна схема застосування цих надбавок у вигляді “дерева рішень” зображена на малюнку 1.  

Мал. 1. Логічна схема застосування знижок та надбавок при оцінці часткових інтересів у бізнесі

Надбавка за наявність синергетичного ефекту  (PSЕ)

Застосування надбавки за наявність синергетичного ефекту є порівняно новим оціночним методом. Початок його використанню поклали роботи американських спеціалістів Шеннона Пратта та Джеймса Хітчнера (2002-2003 роки).

Класичним прикладом синергетичного ефекту є перевищення прибутку двох компаній після об’єднання над сумою прибутків цих компаній до об’єднання. При чому, синергія може бути спрямована не лише на прибуток, а й на будь який цільовий показник, важливий для стейкхолдерів підприємств, що зливаються (наприклад, різні види вартостей за умови застосування системи VBM – value based management).

За умови придбання контрольного інтересу в рамках процесу злиття та поглинання, покупець може розраховувати на додатковий економічний ефект, спричинений дією синергії. Отже, синергетична надбавка дозволяє врахувати частину переваг від контролю над підприємством, що не враховуються у вартості, отриманій з застосуванням майнового та дохідного підходів.

Проте, синергетичний ефект наступає далеко не при кожному злитті, а якщо і наступає, то може проявитися не одразу. Тому, застосування надбавки за синергетичний ефект хоча і є цілком виправданим у багатьох випадках, проте потребує ретельного аналізу усіх факторів, що можуть чинити вплив на ефективність угоди з відчуження оцінюваного контрольного інтересу.

Знижка на відсутність контролю (DLOC)

Теоретично знижка на відсутність контролю може бути застосована до усіх неконтрольних інтересів незалежно від їх ліквідності. При чому, рівень контрольності залежить не лише від розміру оцінюваної частки, а й від розподілу акцій (паїв) між іншими учасниками господарського товариства.

Наведемо приклад із нашої оціночної практики. Акції промислового підприємства у формі закритого акціонерного товариства розподілилися наступним чином:

58,5% – акціонер А;

33,5% – акціонер Б, генеральний директор підприємства;

8% – розпорошені між дрібними акціонерами, які не приймають участь в управлінні підприємством.

Здавалося б, при оцінці частки акціонера Б, яка за розміром не є контрольною, має бути застосована знижка на неконтрольність. Проте, насправді власник частки, він же генеральний директор, зумів фактично перебрати на себе усі повноваження з управління підприємством, закривши доступ до нього представникам акціонера А. В той же час, недостатність частки акціонера А для організації кворуму на загальних зборах товариства позбавили його можливості обрати іншого генерального директора. У даному випадку, закономірним є рішення про недоцільність застосування знижки на відсутність контролю при оцінці 33,5%-го пакету акцій.

Тепер, припустимо, що 8%-вий пакет акцій цього ж товариства належить одному власнику і існує необхідність його оцінки. У випадку придбання пакету акціонером А він (акціонер) забезпечить собі кворум на загальних зборах і відновить контроль над підприємством. Таким чином, у цьому випадку знижка на неконтрольність оцінюваного пакету має бути прийнята на мінімальному рівні.

Найбільш точним методом визначення розміру знижки на відсутність контролю є статистичний метод, що базується на аналізі емпіричних даних про угоди з продажу часткових інтересів, аналогічних оцінюваному. У закордонній практиці усереднені значення знижок за неконтрольність публікуються у щорічному огляді злиттів компаній – “Mergerstat Review”. Аналогічна статистика для українських підприємств поки що не ведеться, тому вітчизняні оцінювачі змушені або користуватися даними закордонних джерел, або визначати розмір знижки експертним шляхом, базуючись на власному досвіді та знанні вартості кожного з елементів контролю. Крім того, у якості орієнтиру при визначенні розміру знижки можуть бути використані нормативні коефіцієнти властивостей пакетів акцій, встановлені Наказом Фонду державного майна України №105 від 23.01.2004 “Про затвердження Порядку визначення початкової вартості пакетів акцій відкритих акціонерних товариств, що підлягають продажу на конкурсах”.

Загалом, в залежності від характеристик оцінюваного часткового інтересу і бізнесу взагалі, знижка на відсутність контролю може складати до 40%.

Знижка на недостатню ліквідність (DLOM)

В умовах недорозвиненості фондового ринку України і наявності великої кількості закритих компаній, ризик ліквідності залишається одним з найрозповсюдженіших на вітчизняному інвестиційному ринку. При визначенні знижки на недостатню ліквідність, перш за все, беруться до уваги тип фінансового інструменту, яким оформлений частковий інтерес у бізнесі (звичайні акції, привілейовані акції) та тип компанії, частка в капіталі якої оцінюється (закрита, відкрита).

Різниця в ліквідності звичайних та привілейованих акцій спричинена перш за все умовами виплати доходу на них та черговістю відшкодування власнику інвестованих коштів при ліквідації компанії.

Найпоширенішим випадком застосування знижки на недостатню ліквідність є оцінка неконтрольного пакету акцій закритого акціонерного товариства. Законодавство накладає низку серйозних обмежень на реалізацію часток в таких товариствах поза колом засновників. У свою чергу, це серйозно ускладнює вилучення власником неконтрольного пакету інвестованих ним у підприємство коштів.

Проте, не все так однозначно. Повернемось до наведеного вище прикладу. При продажу 8%-го пакету акцій ЗАТ у його придбанні перш за все зацікавлений акціонер А (власник 58,5% акцій). При чому, ймовірність саме такої угоди є досить високою. Тобто, гіпотетичний  власник неконтрольного 8%-го пакету має можливість без особливих труднощів вилучити вкладені ним кошти. Очевидно, що за даних умов знижка на недостатню ліквідність може не застосовуватись взагалі. Застосування даної знижки було б доцільним у випадку незацікавленості інших акціонерів товариства у придбанні оцінюваного пакету.

У вітчизняних умовах визначення розміру знижки за недостатню ліквідність, як і знижки на неконтрольність, ускладнюється відсутністю статистичних даних. Найчастіше розмір знижки визначається експертно або з застосуванням методу, що базується на розрахунку умовних витрат на розміщення акцій закритої компанії на фондовому ринку.

В українській оціночній практиці знижка за недостатню ліквідність часткового інтересу у бізнесі закритої компанії складає, як правило від 20 до 40%.

Кожен бізнес є  до певної міри унікальним, тому уніфікація усіх оціночних випадків, пов’язаних з визначенням вартості часткових інтересів є практично неможливою. Саме тому, врахування факторів ліквідності та контрольності під час оцінки пакетів акцій (паїв), незважаючи на величезну кількість наукових праць на дану тематику, все ще залишається проблемним моментом, який потребує зваженого підходу у кожному конкретному випадку.