Злиття та поглинання: перспективи українських стратегічних інвесторів в умовах кризи

Так вже склалося, що фінансово-економічні кризи є невід’ємною частиною новітньої історії людства. Донедавна найбільш стереотипним синонімом поняття “економічна криза” можна було вважати Велику Депресію у США. Проте, є серйозні підстави побоюватись, що кризові явища, які ми спостерігаємо сьогодні, відсунуть Велику Депресію на задній план.

Основною дійовою особою даної статті є стратегічний інвестор1 – особа, яка приводить у рух коліщата економічної системи на мікрорівні.  Під час роботи над статтею ми спробували проаналізувати деякі з основних питань, що їх економічна криза ставить перед українським стратегічним інвестором у процесі ведення ним діяльності зі злиття та поглинання (англ.: “mergers and acquisitions” – M&A) бізнес-одиниць, а також визначити роль зовнішнього консультанта у вирішенні цих питань.

Щоб оцінити майбутні перспективи українського ринку M&A у світлі теперішнього стану фінансово-економічної системи, залишимо на певний час сьогоднішню кризу і звернемось до криз минулих. Візьмемо для прикладу світову економічну кризу 1970-х років. Початок їй поклало суттєве підвищення у 1973 році країнами ОПЕК цін на нафту через війну Ізраїлю з Сирією та Єгиптом. Енергетична криза потягнула за собою девальвацію долара та серйозний економічний спад, що супроводжувався скороченням промислового виробництва, падінням капіталізації акціонерних компаній, масовим безробіттям та дефіцитом кредитних ресурсів. У контексті даної статті для нас найбільш цікавим є ще один наслідок кризи – масові банкрутства підприємств. Число банкрутств у 1974 році, у порівнянні з передкризовим 1973-м, зросло в США на 6%, в Японії на 42%, у ФРН на 40%, у Великобританії на 47% та у Франції на 27%. Масові банкрутства у поєднанні з падінням дохідності бізнесів та дефіцитом фінансових ресурсів спричинили появу на ринку великої кількості порівняно дешевих активів. А це, у свою чергу, стало одним з поштовхів до цілої хвилі злиттів та поглинань у світовому масштабі.

Тепер повернемось у день сьогоднішній. Як же українські та світові інвестори реагують на глобальну економічну кризу?

Дослідження, опубліковані останнім часом інвестиційним банком UBS, а також консалтинговими компаніями KPMG та BCG містять досить суперечливі дані. З одного боку, констатується скорочення об’єму ринку M&A у США та країнах ЕС у порівнянні з попереднім роком на 30 та 40% відповідно. За оцінками Тhomson Financial падіння об’єму угод у світовому масштабі склало 31% – до 2,9 трлн. дол. США. Проте, у той же час експерти часто говорять про широкі можливості, які відкриваються перед інвесторами у царині злиттів та поглинань.

Статистика українських M&A, за традицією, характерною для усіх українських ринків, або не ведеться, або тримається у секреті. Однак за оцінками консалтингової компанії Astrum Investment Management падіння українського ринку M&A за підсумками 2008 року очікується ще більш значним ніж на Заході – більш ніж у чотири рази (з 14,9 млрд. дол. США у 2007 до 2,5-3,5 млрд. у 2008).

Спробуємо проаналізувати, куди ж насправді рухається український ринок злиттів та поглинань.

Серед причин стагнації ринку M&A України можна виділити три основних:

1) Гострий дефіцит фінансових ресурсів. На протязі останніх років, в умовах стабільного припливу валютних ресурсів з-за кордону, українські підприємці звикли до доступних і порівняно дешевих кредитних грошей, які давали їм змогу економити дорогий власний капітал та користуватися ефектом фінансового важеля. Саме тому, а також через відсутність активних дій держави щодо підтримки ліквідності секторів реальної економіки, перекриття “кредитної крапельниці” стало справжнім шоком для підприємців.

2) Падіння дохідності бізнесів через скорочення платоспроможного попиту і, відповідно, падіння продажів.

3) Невизначеність щодо розвитку ситуації в майбутньому. Події останніх місяців суттєво знизили довіру до будь-яких економічних прогнозів та рейтингів, які довели свою неспроможність. Як ілюстрацію можна привести той факт, що американські банки Lehman Brothers, Merrill Lynch, Washington Mutual та інші до пори до часу користувалися повною довірою рейтингових агентств. А чим ці банки закінчили – усім відомо.

Перелічені фактори суттєво підняли ризикованість за інвестиційними проектами практично в усіх галузях (особливої гостроти ці процеси набули у фінансовому секторі, рітейлі та девелоперському бізнесі). Українські підприємці зайняли вичікувальну позицію, призупинивши більшість програм оновлення та розширення виробництва, зосередившись на боротьбі з наслідками кризи. Процеси M&A також завмерли.

Однак, така ситуація має і зворотній бік – появу у численних власників бізнес-одиниць стимулу до їх продажу, і, відповідно, суттєве здешевлення активів. Криза завдала сильного удару по поточній дохідності багатьох українських бізнесів і поставила їх власників у таке положення, коли продаж бізнесу (або часткового інтересу у ньому) залишається фактично єдиним способом залучення інвестицій, необхідних для виживання на ринку.

У цьому випадку на думку спадає стара та банальна інвестиційна мудрість – “Buy low, sell high”. Криза пропонує рішучому та фінансово стійкому українському інвестору спокусливу можливість – спрямувати фінансові ресурси, вивільнені внаслідок згортання інвестиційних програм, на екстенсивне розширення свого бізнесу через придбання ослаблених конкурентів чи постачальників.

Отже, бачимо аналогію з кризою 70-х років. Втім, схожі паралелі можна сміливо проводити  з будь-якою економічною кризою ХХ століття. Загалом, одним з невід’ємних наслідків системних криз в економіці є поява сприятливих можливостей до перерозподілу власності.

Таким чином, незважаючи на обережні прогнози експертів, маємо усі підстави найближчим часом очікувати інтенсифікації вітчизняних M&A. І справді, фінансові ресурси повністю вичерпалися далеко не в усіх гравців ринку, а дешеві активи можуть виявитися гарною інвестицією. При цьому, найбільшої активності слід очікувати у секторі малих та середніх підприємств, придбання яких вимагає менших витрат.

Перед тим як переходити до особливостей українських злиттів та поглинань, з’ясуємо декілька ключових моментів, пов’язаних з інвестиційною логікою процесу M&A як такого.

Ключовим поняттям у процедурі злиття та поглинання є вартість бізнес-одиниці, що придбавається. Недосвідчені покупці часто змішують поняття гарної компанії та гарної інвестиції. У той же час, навіть найпривабливіша бізнес-одиниця може виявитись невдалою інвестицією, за умови, якщо сплачена за неї ціна виявиться зависокою.

Вартість придбання об’єкта M&A – це результат переговорного процесу, який є  своєрідним інформаційним поєдинком між двома противниками – продавцем та покупцем. Перемогу в такому поєдинку, тобто позитивний економічний ефект, здобуде та сторона, яка найточніше ідентифікує свої можливості та можливості противника. Проте, привабливість M&A заключається ще й у тому, що виграш від угоди, за певних умов, можуть отримати навіть обидві сторони.

“Полем”, на якому відбувається переговорний поєдинок, є діапазон між мінімальною вартістю, за яку власник готовий продати свою бізнес-одиницю, і максимальною, яка є прийнятною для інвестора. (Нагадаємо, що мається на увазі саме стратегічний інвестор).

У даному випадку у якості мінімального орієнтиру виступатиме ринкова вартість, тобто сума, за яку бізнес-одиниця (або частковий інтерес у ній) може перейти з рук у руки при умові, що продавець та покупець діятимуть із знанням справи, розсудливо та без примусу.

Під покупцем тут мається на увазі фінансовий інвестор, який, придбаваючи бізнес, не має на меті привносити в нього додану вартість через застосування власних факторів виробництва (капіталу, підприємницького таланту тощо).

На відміну від фінансового інвестора, інвестор стратегічний придбаває об’єкт M&A з метою включення його до своєї бізнесової структури. Прикладом такої угоди може бути поглинання підприємства-конкурента або підприємства-постачальника.

Поєднавши об’єкт M&A з уже належними йому активами, стратегічний інвестор має можливість за рахунок синергетичного ефекту створити певну додаткову вартість, яка забезпечить йому позитивний економічний ефект від злиття (поглинання). Відповідно, такий інвестор може мати економічно-обґрунтовану мотивацію заплатити за об’єкт угоди ціну, що перевищує його ринкову вартість для фінансового інвестора.

Постає питання, яку ж максимальну ціну готовий заплатити стратегічний інвестор за об’єкт M&A? Відповідь на це питання визначається обсягом економічних вигод, які здатен отримати від угоди конкретний інвестор. Чим більшого синергетичного ефекту очікує інвестор, тим більші витрати він може понести на придбання бізнес-одиниці, яка його цікавить. Коротко кажучи, максимальним ціновим орієнтиром для інвестора є така ціна об’єкта M&A, при сплаті якої NPV (Net Present Value – чиста теперішня вартість) за M&A-проектом дорівнюватиме нулю, тобто приведені інвестиції у проект (у тому числі на придбання об’єкта) за обсягом будуть рівними приведеним доходам. Придбання цільової бізнес-одиниці за ціною, вищою за максимальну2, є для інвестора неприйнятним, оскільки у такому випадку він отримуватиме від’ємний економічний ефект. Користуючись оціночною термінологією, така максимальна ціна може бути ідентифікована як сума ринкової вартості та максимальної синергетичної вартості3.

На нижченаведеній схемі проілюстровано вартісний діапазон, у межах якого може знаходитись імовірна ціна продажу об’єкта M&A.

Як уже було зазначено вище, ціна продажу об’єкту M&A визначається через переговорний процес між власником та інвестором, які мають протилежні інтереси. Разом з тим, очікувати вигідного для себе результату переговорів може лише та сторона, яка найбільш точно ідентифікувала крайні межі діапазону торгу, тобто ринкову вартість бізнес-одиниці та її максимальну синергетичну вартість. У випадку, якщо такою інформацією володіють як власник, так і інвестор, трансакція може відбутися із взаємною вигодою для них обох. Якщо ж одна зі сторін у переговорах є проінформованою щодо вищезгаданих показників, а інша – ні, то проінформована сторона матиме можливість завищити чи занизити ціну продажу на свою користь.

Таким чином, знання стратегічним інвестором ключових вартісних індикаторів процесу M&A, таких як ринкова вартість об’єкта придбання та його максимальна синергетична вартість (а, відповідно, і NPV за проектом) є критично важливим для інвестора. У переговорному поєдинку основною зброєю інвестора є аналітики, здатні точно визначити перелічені показники.

Та чи усі вітчизняні інвестори усвідомлюють важливість залучення таких аналітиків?

Щоб відповісти на поставлене питання, спробуємо з’ясувати, як же уявляє процес M&A середньостатистичний український стратегічний інвестор. Перш за все, потрібно нагадати, що такий інвестор – це, як правило, людина “радянської закалки”, яка на хвилі первісного накопичення капіталу у 90-ті змогла здобути певний набір активів. Подібний інвестор з недовірою ставиться до зовнішніх консультантів і вважає невиправданими видатки на їх залучення під час придбання нових бізнес-одиниць. Уся аналітична робота в такому випадку віддається на відкуп власним спеціалістам інвестора: головному бухгалтеру, начальнику юридичного відділу, головному технологу. У кращому випадку – начальнику економічної служби. Між тим, такі спеціалісти практично завжди перевантажені поточною роботою, яка не дозволяє їм приділяти достатньо часу для участі у процесах M&A. Крім того, далеко не завжди вони володіють достатнім досвідом у сфері інвестиційного аналізу для цілей злиття та поглинання. Повноцінні аналітичні підрозділи, які спеціалізуються на M&A, можуть дозволити собі мати у своєму складі лише великі холдингові об єднання, які постійно практикують придбання нових бізнесів. Для інших гравців ринку, які займаються придбанням нових активів порівняно нечасто, утримання такого підрозділу є просто нерентабельним.

Тож чи виправданою є практика проведення M&A виключно власними силами інвестора? Проілюструємо на конкретному прикладі. Один з наших клієнтів, що мав бізнес у харчовій галузі, в рамках програми створення вертикального холдингу виявив бажання придбати м’ясопереробне підприємство в одному з районних центрів. Ціна, яку правили за підприємство його власники була невисокою. Об’єкт здавався привабливою інвестицією, і  рішення про придбання було вже практично прийняте. Проте, у останній момент інвестор все ж таки попросив нас дати свій висновок щодо доцільності та ефективності такого придбання. Проведена у стиснені строки процедура комплексного due diligence об’єкта придбання виявила суттєві вади у логістичному та технологічному механізмах підприємства, а також значні обсяги кредиторської заборгованості, яку продавці підприємства намагалися приховати. Прогнозний обсяг інвестицій, необхідних для ліквідації виявлених вад, виявився настільки значним, що розрахунок NPV за проектом, навіть з урахуванням синергії та порівняно невисокої ціни об’єкта придбання, дав від’ємні значення за усіма сценаріями. За таких умов ми змушені були порадити нашому клієнтові відмовитись від придбання підприємства. У випадку, якби інвестор все ж таки самостійно прийняв рішення про придбання підприємства, йому був би гарантований чистий збиток.

Звичайно, здійснення процедури M&A власними силами інвестора не виключає її успішного завершення. Проте, такі питання не слід довіряти волі випадку. Особливо враховуючи серйозні суми, які стоять на кону.

На наше глибоке переконання, займатися добуванням високоякісних інвестиційних даних можуть лише професіонали, які мають досвід у цій сфері.

Ми усвідомлюємо, що така заява може бути сприйнята як реклама. До певної міри вона такою і є. Проте, щоб зрозуміти, що стало основною причиною написання цієї статті, потрібно уявити реакцію професійного аналітика, який спостерігає за деякими українськими інвесторами, які хаотично скуповують усе, що погано лежить, а потім так само хаотично його розпродують. Така реакція подібна до реакції скрипаля, що бачить, як скрипкою Аматі забивають цвяхи.

___________________________

1 - Під стратегічним інвестором ми маємо на увазі інвестора, що зацікавлений у придбанні контрольного інтересу у бізнесі-об’єкті інвестування з метою подальшого управління ним без припинення операційної діяльності об’єкта. На противагу стратегічному, фінансовий інвестор через придбання часткових інтересів у бізнесі має на меті здобуття економічної вигоди шляхом отримання дивідендів або спекулятивного перепродажу придбаної частки.

2 - Строго кажучи, придбання за ціною, що дорівнює максимальній, також є неприйнятним для інвестора, оскільки така угода буде позбавлена економічної вигоди для нього. Поняття максимальної ціни у даному випадку є швидше абстракцією, подібною до поняття “точки беззбитковості”, прийнятого у мікроекономічному аналізі.

3 - Згідно Міжнародних стандартів оцінки (МСО 2007) під синергетичною вартістю мається на увазі додатковий елемент вартості, створений шляхом поєднання двох або більше інтересів, коли вартість поєднаного інтересу є більшою, ніж схема вартостей первинних інтересів.